Hubungan Antara Struktur Modal. Biaya Modal dan Nilai

Untuk menjelaskan hubungan antara struktur modal, biaya modal dan nilai perusahaan berbagai teori telah dikemukakan oleh penulis yang berbeda.

Ada empat teori utama yang menyajikan pandangan berbeda tentang hubungan antara penggunaan leverage keuangan dan nilai saham biasa. Teori-teori ini berbeda dalam mempertimbangkan relevansi keputusan struktur modal dengan penilaian perusahaan.

Kami akan membahas empat teori ini secara rinci:

1. Pendekatan Pendapatan Bersih:

Teori ini dikenal sebagai teori ketergantungan karena menunjukkan bahwa biaya modal tertimbang dan harga saham dipengaruhi oleh pilihan keputusan pendanaan perusahaan.

i. Anggapan:

Teori ini didasarkan pada asumsi berikut:

i. Perusahaan diharapkan untuk melanjutkan tanpa batas waktu.

1. Ada hutang jangka panjang dan saham biasa dalam modal.

aku ii. Biaya hutang lebih kecil dari tingkat kapitalisasi ekuitas, atau biaya ekuitas.

1. Risiko bisnis perusahaan adalah konstan dan tidak bergantung pada struktur modal dan risiko keuangannya.
2. Persepsi risiko keuangan investor tetap tidak berubah dengan perubahan leverage keuangan.
3. EBIT yang diharapkan perusahaan adalah sama di semua periode pertandingan.
4. Tidak ada pajak perusahaan.
5. Konsep:

Pendekatan Laba Bersih (NI) dikemukakan oleh David Durand. Menurutnya keputusan yang berkaitan dengan struktur modal berdampak pada valuasi perusahaan. Ini berarti perusahaan dapat mempengaruhi nilainya dengan mengubah leverage keuangannya. Dengan kata lain, perusahaan dapat meningkatkan nilainya dan mengurangi keseluruhan biaya modal dengan meningkatkan proporsi utang dalam struktur modalnya.

Pendekatan ini, juga dikenal sebagai Model Durand, menunjukkan bahwa perusahaan dapat meminimalkan biaya modal rata-rata tertimbang dan meningkatkan nilainya serta harga pasar saham ekuitas dengan menggunakan pembiayaan utang semaksimal mungkin. Sebaliknya, nilai perusahaan akan menurun dan biaya modal keseluruhan akan meningkat jika financial leverage perusahaan menurun.

aku ii. Penjelasan:

Teori tersebut menjelaskan bahwa biaya hutang lebih murah daripada biaya ekuitas dan karenanya, semakin besar leverage keuangan akan semakin rendah biaya modal secara keseluruhan. Ini berarti penggunaan pembiayaan hutang yang lebih besar akan memiliki efek menguntungkan pada harga saham biasa perusahaan. Jika biaya hutang dan biaya ekuitas tetap konstan, lebih banyak penggunaan hutang dalam struktur modal akan memperbesar laba per saham dan dengan demikian nilai pasar per saham.

Kita tahu, nilai perusahaan dipastikan dengan rumus berikut:

V=S + D

Dimana, V = Nilai perusahaan,

S = Nilai pasar ekuitas, dan

D = Nilai pasar utang.

Ketika biaya modal rata-rata minimum, nilai perusahaan akan menjadi maksimum. Kita tahu:

Keseluruhan biaya modal = EBIT / nilai perusahaan atau K _o = EBIT /V

Pendekatan pendapatan bersih juga dapat dijelaskan secara grafis. Pada Gambar 6.1 kami telah mengukur ­leverage keuangan pada sumbu horizontal dan biaya modal pada sumbu vertikal. Angka tersebut menunjukkan bahwa biaya modal perusahaan, K, akan menurun seiring dengan meningkatnya rasio utang terhadap ekuitas atau leverage keuangan. Ketika biaya modal menurun, harga pasar saham meningkat.

Contoh 6.1:

Struktur modal suatu perusahaan diberikan di bawah ini:

(a) 1.00.000 Saham Ekuitas @ Rs 10 masing-masing dan tingkat kapitalisasinya adalah 15%

(b) 5.000, 10% Surat Utang masing-masing sebesar Rs 100.

Perusahaan memperoleh laba sebelum bunga dan pajak Rs 6, 50.000. Hitung nilai perusahaan di bawah pendekatan NI dan juga hitung biaya modal keseluruhan perusahaan.

Penyelesaian:

Perhitungan nilai perusahaan dan keseluruhan biaya modal:

2. Pendekatan Pendapatan Operasional Bersih:

Teori ini memiliki pendekatan kebalikan dari teori laba bersih. Ini menunjukkan bahwa biaya modal tertimbang perusahaan dan harga saham biasa sama-sama independen dari pilihan leverage keuangan perusahaan.

1. Asumsi:

Teori ini didasarkan pada asumsi berikut:

i. Biaya utang (K _d ) dan Biaya keseluruhan modal (K _o ) tetap konstan.

1. Tidak ada pajak perusahaan.

aku ii. Pasar mengkapitalisasi nilai perusahaan secara keseluruhan.

2. Konsep:

Pendekatan Net Operating Income (NOI) juga diberikan oleh Durand. Pendekatan ini, yang merupakan kebalikan dari pendekatan Laba Bersih, menunjukkan bahwa keputusan struktur modal tidak relevan dalam memaksimalkan nilai perusahaan. Menurut pendekatan ini, perubahan dalam struktur modal suatu perusahaan tidak mempengaruhi nilai pasar perusahaan dan keseluruhan biaya modal tetap konstan terlepas dari metode pembiayaannya.

Dengan kata lain, perubahan leverage keuangan tidak mengarah pada perubahan nilai perusahaan dan baik harga pasar saham maupun keseluruhan biaya modal perusahaan tetap independen terhadap tingkat leverage keuangan.

Penjelasan:

Karena teori mengasumsikan bahwa tingkat kapitalisasi keseluruhan tetap konstan terlepas dari tingkat leverage keuangan nilai perusahaan, V ditentukan dengan cara berikut:

V = EBIT / K _o

Dimana, V = Nilai perusahaan,

EBIT = Laba sebelum bunga dan pajak, dan

K _o = Biaya modal keseluruhan.

Dari presentasi di atas kami menemukan bahwa pembagian kapitalisasi sebagai ekuitas dan utang tidak relevan karena pasar mengevaluasi perusahaan secara keseluruhan.

Dengan pendekatan ini, nilai ekuitas (5) ditemukan sebagai residu dengan mengurangkan nilai utang (D) dari total nilai perusahaan (V)

yaitu S = V – D

Ini karena biaya ekuitas meningkat dengan tingkat leverage keuangan dan proposisi risiko juga meningkat dengan peningkatan utang dalam struktur modal. Ini akan mendorong pemegang saham untuk mendapatkan pengembalian yang lebih tinggi atas investasi mereka sehingga risiko yang lebih tinggi dapat dikompensasi.

Pembiayaan hutang memiliki dua bagian:

(i) Biaya eksplisit, sebagaimana biasanya dihitung; dan

(ii) Biaya implisit, yaitu biaya ekuitas.

Biaya utang riil adalah jumlah biaya eksplisit dan implisit. Biaya eksplisit tetap karena mewakili bunga dan perusahaan diasumsikan meminjam pada tingkat tertentu. Jadi peningkatan proporsi hutang dalam struktur modal tidak akan meningkatkan biaya hutang; tetapi biaya ekuitas meningkat seiring dengan peningkatan proporsi utang dalam struktur modal. Karena kenaikan biaya ini disebabkan oleh kenaikan utang, maka dikenal sebagai biaya utang implisit.

Keuntungan menggunakan utang sebagai sumber yang lebih murah dinetralkan oleh peningkatan biaya ekuitas. Oleh karena itu pendekatan ini menunjukkan bahwa biaya ekuitas riil dan biaya utang riil adalah sama dan sama dengan biaya modal keseluruhan K. Karena keputusan struktur modal atau leverage tidak berdampak pada nilai perusahaan, tetap konstan dan tidak optimal. struktur modal. Menurut pendekatan ini semua struktur modal optimal.

Karena K _o > K _d , peningkatan proporsi utang (D) meningkatkan nilai ekspresi D/S [K _o – K _d ], dan dengan demikian meningkatkan biaya ekuitas (K _d ). Pendekatan pendapatan operasional bersih juga dapat diilustrasikan dengan bantuan diagram. Pada Gambar 6.2 kami telah mengukur leverage keuangan pada sumbu horizontal dan biaya modal pada sumbu vertikal. Biaya utang dianggap konstan di sini. Dengan meningkatnya proporsi utang, risiko pemegang saham juga meningkat, yang meningkatkan biaya ekuitas seperti yang ditunjukkan oleh garis K _{o yang meningkat} .

Namun keseluruhan biaya modal tetap konstan karena kenaikan biaya ekuitas hanya cukup untuk mengimbangi keuntungan dari biaya hutang yang lebih murah. Oleh karena itu nilai perusahaan tetap tidak terpengaruh dengan perubahan campuran utang-ekuitas.

Contoh 6.2:

Dari informasi berikut, hitung nilai perusahaan, dan biaya modal ekuitas, dengan pendekatan NOI:

3. Pendekatan Tradisional:

Di antara hipotesis dependensi dan independensi yang ditawarkan oleh kedua teori tersebut—masing-masing pendekatan NI dan pendekatan NOI—ada pendekatan lain yang dikenal sebagai Pendekatan Tradisional.

i. Konsep:

Kedua pendekatan tersebut, pendekatan NI dan pendekatan NOI, merupakan dua ekstrim yang menunjukkan relevansi dan ketidakrelevanan keputusan struktur modal dalam mempengaruhi nilai perusahaan. Pendekatan Tradisional berada di tengah-tengah kedua pendekatan ini. Sehingga disebut juga dengan Intermediate atau Midway Approach.

Menurut teori ini nilai perusahaan dapat ditingkatkan atau biaya modal dapat diturunkan pada awalnya dengan menggunakan lebih banyak utang, karena utang merupakan sumber dana yang lebih murah daripada ekuitas. Ahli ­teori tradisional percaya bahwa, sampai titik tertentu suatu perusahaan dapat mengurangi biaya modal dan meningkatkan nilai pasar saham dengan meningkatkan proporsi hutang dalam struktur modalnya. Jadi ada struktur modal yang optimal.

Menurut pendekatan ini, biaya modal tidak terlepas dari struktur modal ­perusahaan. Ini menyatakan bahwa sampai titik tertentu peningkatan leverage menyebabkan biaya modal keseluruhan menurun tetapi setelah mencapai tingkat optimal, peningkatan leverage akan meningkatkan biaya modal keseluruhan. Teori tersebut menunjukkan bahwa melalui penggunaan leverage keuangan yang bijaksana, sebuah perusahaan dapat memaksimalkan nilainya dan meminimalkan keseluruhan biaya modalnya.

1. Penjelasan:

Pendekatan ini dapat dijelaskan melalui tiga tahap berikut:

Tahap I:

Selama Tahap I, peningkatan leverage menurunkan keseluruhan biaya modal dan meningkatkan nilai pasar perusahaan. Pada tahap ini, biaya ekuitas (K _e ) tetap konstan atau tidak meningkat cukup cepat untuk mengimbangi keuntungan dari biaya modal hutang yang lebih rendah. Akibatnya, biaya modal keseluruhan menurun dan nilai pasar perusahaan meningkat.

Tahap II:

Setelah tingkat leverage tertentu, peningkatan jumlah hutang memiliki sedikit atau tidak berpengaruh pada keseluruhan biaya modal. Peningkatan utang akan meningkatkan risiko keuangan investor dan pemegang ekuitas akan menghukum perusahaan dengan menuntut tingkat kapitalisasi ekuitas yang lebih tinggi. Namun, perubahan yang ditimbulkan oleh leverage pada biaya utang dan biaya ekuitas saling mengimbangi dan keseluruhan biaya modal hampir tetap konstan. Dilihat secara praktis, ini adalah rentang ­struktur modal di mana keseluruhan biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum.

Tahap III:

Peningkatan lebih lanjut dalam leverage meningkatkan Biaya Hutang (K _d ) dan Biaya ekuitas (K _e ). Biaya ekuitas naik pada tingkat yang meningkat karena tingkat leverage keuangan yang tinggi. Biaya utang juga meningkat karena perusahaan menjadi sangat berisiko bagi kreditur dan mereka juga menghukum perusahaan dengan menuntut pengembalian dana yang lebih tinggi. Akibatnya, biaya modal keseluruhan (K _o ) cenderung meningkat dengan laju yang meningkat dan nilai perusahaan menurun.

Dalam pembahasan di atas struktur modal optimal muncul pada Tahap II. Jadi tidak ada ­struktur modal tunggal yang optimal, melainkan muncul di berbagai struktur modal. Sepanjang rentang ini Biaya modal (K _o ) minimum dan nilai perusahaan maksimum. Tetapi ada pandangan lain dalam Pendekatan Tradisional yang menunjukkan bahwa struktur modal optimal hanya muncul pada satu titik kombinasi utang-ekuitas dan di luar titik tersebut biaya modal meningkat dan nilai perusahaan menurun.

Ini berarti bahwa biaya utang riil marjinal akan sama dengan biaya ekuitas riil pada saat itu. Leverage apa pun sebelum level ini akan menghasilkan biaya utang riil marjinal yang lebih rendah daripada biaya ekuitas dan leverage apa pun yang melampaui level ini akan menghasilkan biaya utang riil marjinal yang lebih tinggi daripada biaya ekuitas.

Pendekatan Tradisional dapat ditunjukkan secara diagram. Pada Gambar 6.3 ketiga tahapan tersebut diperlihatkan secara terpisah. Pada tahap pertama tetap, tetapi K _d menurun dan karenanya K _e juga menurun. Pada tahap kedua K _o dan K _e tetap dan dengan demikian K _o tetap konstan; tetapi pada tahap ketiga baik K _d maupun K _e meningkat, sehingga K _o juga meningkat. Oleh karena itu, Tahap II menunjukkan kisaran di mana struktur modal optimal berada.

Contoh 6.3:

Dari informasi berikut, hitung nilai perusahaan dan keseluruhan biaya modal di bawah struktur campuran utang-ekuitas yang berbeda mengikuti pendekatan tradisional.

EBIT Rp 80.000

Biaya utang 10% hingga Rs 2.00.000

14% di atas Rs 2.00.000

Penyelesaian:

Perhitungan nilai perusahaan dan keseluruhan biaya modal di bawah Pendekatan Tradisional

4. Pendekatan Modigliani-Miller:

Sangat dekat dengan hipotesis independensi seperti yang disarankan dalam Pendekatan NOI, Pendekatan Modigliani dan Miller (Pendekatan MM) juga menyatakan bahwa biaya modal komposit perusahaan dan harga saham biasa sama-sama independen dari sejauh mana perusahaan memilih untuk menggunakan leverage keuangan.

sebuah. Asumsi:

Asumsi utama Pendekatan MM adalah:

1. Pasar modal sempurna. Pasar modal yang sempurna menyiratkan bahwa:

i. Sekuritas dapat dibagi tanpa batas;

1. Investor dapat dengan bebas membeli dan menjual sekuritas;

aku ii. Investor dapat meminjam dana tanpa batasan dengan syarat dan ketentuan yang sama seperti yang dapat dilakukan perusahaan;

1. Efek dapat dibeli dan dijual tanpa biaya transaksi; dan
2. Semua investor rasional.
3. Semua perusahaan termasuk dalam kelas risiko yang homogen atau setara. Ini berarti bahwa pendapatan yang diharapkan memiliki karakteristik risiko yang identik.
4. Adanya homogenitas ekspektasi, yaitu pelaku pasar diasumsikan memiliki informasi yang sama.
5. Semua investor memiliki homogenitas harapan dalam EBIT perusahaan.
6. Ada rasio pembayaran dividen 100 persen, jadi tidak ada laba ditahan.
7. Konsep:

Pendekatan ini diberikan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. Hubungan antara struktur modal, biaya modal, dan nilai perusahaan yang ditunjukkan dalam Pendekatan MM mirip dengan Pendekatan NOI. Pendekatan ini berbeda dengan Pendekatan NOI dalam arti bahwa Pendekatan NOI tidak memberikan pembenaran perilaku terhadap biaya modal konstan tetapi Pendekatan MM menawarkan pembenaran operasional terhadap perilaku biaya modal ini. Jadi Pendekatan MM juga menyatakan bahwa keputusan struktur modal atau leverage tidak berdampak pada biaya modal dan nilai pasar perusahaan, jika tidak ada pajak perusahaan.

Teori ini didasarkan pada tiga proposisi dasar yang adalah sebagai berikut:

(i) Proposisi I:

Struktur modal tidak berpengaruh terhadap Biaya Modal Keseluruhan (K _o ) dan Nilai Perusahaan (V). Dengan kata lain, K _o dan Fare invarian to the Degree of financial leverage. Nilai perusahaan dihitung dengan mengkapitalisasi EBIT pada tingkat yang sesuai untuk kelas risiko perusahaan.

Kami dapat menyatakan sebagai berikut:

V = EBIT/K _o

Dimana Ko D/VK _d + S/VK _e

Notasi memiliki arti yang biasa.

(ii) Proposisi II:

Biaya ekuitas atau K _e sama dengan Tingkat diskonto (tingkat kapitalisasi) yang berlaku untuk aliran ekuitas murni ditambah premi untuk risiko keuangan. Premi untuk ­risiko finansial sama dengan selisih antara tingkat kapitalisasi ekuitas murni (K _e ) dan Biaya utang K _d dikalikan rasio utang terhadap ekuitas.

Kami dapat menulis ini sebagai:

K _e = K _o + Premi Risiko

Atau K _e = K _o + (K _o = K _d ) (D/S)

Notasi memiliki arti yang biasa.

Proposisi ini menyatakan bahwa Biaya ekuitas (K _e ) meningkat sedemikian rupa sehingga mengimbangi penggunaan sumber dana yang lebih murah, yaitu modal hutang.

aku ii. Proposisi III:

Biaya modal tidak dipengaruhi oleh keputusan pendanaan karena keputusan investasi dan pendanaan bersifat independen. Dengan kata lain, tingkat cut-off untuk tujuan investasi ­tidak tergantung pada bagaimana investasi dibiayai.

sebuah. Penjelasan:

Pendekatan MM menunjukkan bahwa nilai perusahaan tetap konstan terlepas dari rasio utang-ekuitas. Oleh karena itu biaya modal dan harga pasar saham tidak berbeda dengan keputusan struktur modal. Ini karena proses arbitrase. Jika dua perusahaan identik dalam segala hal tetapi berbeda dalam rasio utang-ekuitasnya, maka harga sahamnya akan tetap sama.

Investor perusahaan yang harga sahamnya lebih tinggi akan menjual saham tersebut dan akan membeli saham perusahaan yang memiliki harga saham lebih rendah. Akibatnya, harga saham perusahaan yang nilainya lebih tinggi akan turun dan harga saham perusahaan yang nilainya lebih rendah akan naik.

Oleh karena itu tidak akan ada perbedaan harga saham antara dua perusahaan yang identik dalam segala hal tetapi berbeda dalam rasio leverage. Jadi tidak ada perusahaan dengan leverage yang akan menikmati keuntungan tambahan dibandingkan perusahaan tanpa leverage karena proses arbitrase.

Di sisi lain, tidak ada perusahaan tanpa leverage yang dapat memaksimalkan harga sahamnya di atas perusahaan dengan leverage karena proses arbitrase akan mulai beroperasi sekali lagi dan manfaatnya akan segera hilang. Jadi dalam jangka panjang, tidak ada dua perusahaan serupa, kecuali memiliki perbedaan dalam campuran pembiayaan, dapat melanjutkan perbedaan nilai saham karena ­proses arbi trage akan mendorong kedua nilai tersebut menjadi sama.

Nilai perusahaan dihitung dengan cara berikut:

V = D + S = EBIT /r

Dimana, V = Nilai perusahaan.

D = Nilai pasar utang,

S = Nilai pasar ekuitas,

EBIT = Pendapatan operasional yang diharapkan sebelum bunga dan pajak, dan

r = Tingkat diskon yang berlaku.

Contoh 6.4:

Struktur modal suatu perusahaan terdiri dari Rs 15,00,000 Ekuitas dan Rs 10,00,000 9% Utang. Keseluruhan biaya modal perusahaan adalah 15%. Mereka membutuhkan tambahan Rs 5.00.000 yang akan mereka kumpulkan melalui hutang. Hitung Biaya ekuitas sebelum dan sesudah menaikkan utang.

sebuah. Kritik:

Pendekatan MM tidak lepas dari keterbatasan. Teori ini didasarkan pada asumsi tertentu yang sebagian besar tidak realistis. Jadi dikatakan bahwa pendekatan tersebut didasarkan pada pandangan teoretis dan tidak memiliki relevansi praktis.

Pendekatan ini dikritik dengan alasan berikut:

Persepsi Risiko:

Teori ini mengasumsikan bahwa persepsi risiko individu dan persepsi risiko korporasi ­adalah sama. Namun dalam kenyataannya risiko peminjam perorangan lebih tinggi karena aset pribadinya juga dapat digunakan untuk pembayaran utang. Jadi pengaruh pribadi dan pengaruh perusahaan tidak bisa menjadi pengganti yang sempurna.

Biaya Pinjaman:

Asumsi bahwa suku bunga pinjaman untuk individu dan perusahaan adalah sama juga tidak realistis. Perusahaan selalu dapat meminjam dengan tarif yang lebih murah daripada individu karena dukungan aset dan reputasi kredit yang lebih tinggi. Sebagai akibat dari biaya pinjaman yang lebih tinggi, keuntungan dari leverage pribadi tidak ada dalam kenyataan.

Biaya transaksi:

Biaya transaksi atau floatation mempengaruhi proses arbitrase. Dalam Pendekatan MM diasumsikan bahwa tidak akan ada biaya transaksi. Namun pada kenyataannya terdapat biaya transaksi—akibatnya pengaruh pribadi dan pengaruh perusahaan tidak dapat menjadi pengganti yang sempurna.

Batasan Kelembagaan:

Ada beberapa investor institusional seperti perusahaan asuransi, reksa dana, dan lain-lain, yang berinvestasi di sekuritas. Berbagai batasan institusional memengaruhi atau ­terkadang memperlambat proses arbitrase. Jadi beralih dari perusahaan tanpa leverage ke perusahaan dengan leverage tidak selalu memungkinkan untuk semua jenis investor.

Kenyamanan:

Dari sudut pandang kenyamanan, leverage pribadi tidak nyaman. Meminjam itu mudah bagi perusahaan tetapi bagi individu itu tidak begitu mudah. Jadi, investor lebih memilih leverage perusahaan daripada leverage pribadi.

Leverage Ganda:

Dalam beberapa situasi, investor menghadapi masalah leverage ganda. Jika investor ­berinvestasi di perusahaan tanpa leverage menggunakan dana pinjaman dan nilai perusahaan lebih tinggi daripada perusahaan dengan leverage, maka dia akan menjual saham perusahaan tanpa leverage dan akan berinvestasi di perusahaan dengan leverage—sehingga menghadapi leverage ganda. baik dalam portofolio pribadi maupun dalam portofolio korporasi.

Hipotesis MM dan Pajak Perusahaan:

Modigliani dan Millar kemudian sepakat bahwa jika pajak perusahaan ada maka nilai perusahaan akan meningkat dan biaya modal akan menurun karena peningkatan proporsi utang dalam struktur modal. Hal ini terjadi karena bunga utang adalah beban yang dapat dikurangkan dari pajak dan dengan demikian biaya efektif utang lebih rendah daripada tingkat bunga.

Jadi perusahaan dengan leverage akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi daripada perusahaan tanpa leverage. Menurut Hipotesis MM, nilai perusahaan yang diungkit akan memiliki nilai pasar lebih dari perusahaan yang tidak diungkit, dengan jumlah yang sama dengan utang perusahaan yang diungkit dikalikan dengan tarif pajak.

Jadi kita dapat menyatakan ini sebagai: