Artikel ini menyoroti sebelas tes empiris utama pada teori pasar yang efisien. Pengujian tersebut adalah: 1. Bentuk Lemah 2. Uji Simulasi 3. Uji Korelasi Serial 4. Uji Run 5. Uji Filter 6. Metode Kekuatan Relatif 7. Bentuk Semi Kuat 8. Uji Reaksi Pasar 9. Efek Pengumuman 10. Bentuk Kuat 11 .Kinerja Reksa Dana.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #1. Bentuk Lemah:
Bentuk pasar yang lemah sebagaimana disebutkan adalah bahwa tidak ada investor yang dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan pengembalian portofolio yang melebihi risiko portofolio.
Artinya, investor yang mengembangkan pelit berdasarkan harga masa lalu dan memilih portofolionya atas dasar itu tidak dapat terus mengungguli investor lain yang ‘membeli dan menahan’ investasinya dalam jangka panjang. Dengan kata lain, analisis teknis atau indeks pasar tidak akan menjadi indikasi kinerja portofolio yang superior.
Banyak studi penelitian dilakukan untuk menguji bentuk lemah dari hipotesis pasar yang efisien. Pertanyaan yang dengan cepat dipelajari oleh para peneliti adalah apakah “harga sekuritas mengikuti jalan acak”.
Jalan acak ketika diterapkan pada harga sekuritas berarti bahwa semua perubahan harga yang terjadi hari ini sepenuhnya independen dari harga sebelum hari ini dalam segala hal. Bentuk lemah dari teori pasar yang efisien hanya mempertimbangkan rata-rata perubahan harga hari ini dan menyatakan bahwa harga-harga tersebut tidak bergantung pada semua harga sebelumnya.
Bukti yang mendukung perilaku jalan acak juga mendukung hipotesis pasar yang efisien dan menyatakan bahwa perubahan harga yang besar diikuti oleh perubahan harga yang besar tetapi tidak berubah ke segala arah yang dapat diprediksi. Pengamatan ini sedikit banyak melanggar perilaku random walk tetapi tidak melanggar bentuk lemah dari efisiensi pasar.
Para peneliti telah mempelajari bahwa bukti yang mendukung perilaku pasar yang efisien didasarkan pada perilaku jalan acak dari harga sekuritas tetapi ada bukti yang bertentangan dengan hipotesis jalan acak, ini tidak berarti bahwa itu juga bertentangan dengan hipotesis pasar yang efisien.
Penelitian pertama kali dilakukan pada tahun 1900 oleh Bachelier. Dia mengembangkan teori untuk perilaku harga komoditas dan analisis penelitiannya menunjukkan bahwa harga komoditas ini mengikuti jalan acak.
Pada tahun 1934 Cowles, Jones pada tahun 1937 dan Kendall pada tahun 1953 lebih lanjut mendukung bahwa harga sekuritas berputar secara acak. Riset oleh para analis ini murni pada data rangkaian ekonomi yang melaluinya mereka menganalisis properti data secara statistik dan memberikan bukti pasar yang efisien dalam bentuknya yang lemah.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #2. Uji Simulasi:
Penelitian kemudian dilakukan pada tahun 1959 oleh Roberts dan Osborne. Roberts mengambil Dow Jones Industrial Average dan membandingkan levelnya dengan variabel yang dihasilkan oleh mekanisme random walk. Ia menyimpulkan bahwa mekanisme random walk menunjukkan pola yang sangat mirip dengan pergerakan harga saham.
Dia juga menunjukkan bahwa serangkaian angka acak kumulatif sangat mirip dengan seri harga saham aktual dan perubahan dalam seri prinsip acak seperti yang diharapkan tidak menunjukkan pola seperti yang ditunjukkan dalam kasus perubahan harga saham. Penelitian Robert disebut juga Simulation Test.
Penelitian Osborne menunjukkan bahwa harga saham bergerak mirip dengan Brownian Motion. Gerakan Brown adalah metode pergerakan partikel dalam larutan di mana gerakan dengan besaran berbeda terjadi kapan saja terlepas dari gerakan sebelumnya.
Brownian Motion ‘digambarkan sebagai jenis jalan acak tertentu. Menurut penelitian Osborne, harga sekuritas bergerak konstan dengan Brownian Motion Model yang menunjukkan bahwa perubahan harga pada satu periode tidak bergantung pada perubahan harga pada periode sebelumnya.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #3. Uji Korelasi Serial:
Artikel Robert dan Osborne menjadi sangat populer tentang studi harga pasar saham. Lebih banyak penelitian mencoba menguji apakah harga sekuritas mengikuti jalan acak. Pada tahun 1964, Moore melakukan tes yang disebut ‘Tes Korelasi Serial’.
Dia menemukan ‘Serial Correlation of Weekly security prices’. Korelasi Berurutan dikatakan mengukur keterkaitan suatu deret angka yang dipisahkan oleh suatu periode waktu yang konstan seperti keterkaitan tingkat Produk Nasional Bruto dalam satu tahun dengan tingkat Produk Nasional Bruto tahun sebelumnya. Moore mengukur korelasi perubahan harga satu minggu dengan perubahan harga minggu berikutnya.
Penelitiannya menunjukkan korelasi serial rata-rata -0,06 yang menunjukkan kecenderungan harga sekuritas yang sangat rendah untuk membalikkan tanggal. Artinya kenaikan harga tidak menunjukkan kecenderungan mengikuti penurunan harga atau sebaliknya.
Bukti tidak dianggap atau ditafsirkan berbeda dari korelasi rata-rata nol karena bukti sangat lemah yang menunjukkan bahwa tidak ada hubungan. Selain itu, pembalikan harga dengan koefisien korelasi -0,06 tidak akan dapat menunjukkan pengembalian untuk dapat mengkompensasi biaya yang terlibat dalam transaksi.
Fama juga menguji korelasi serial perubahan harga harian pada tahun 1965. Ia mempelajari korelasi untuk 30 perusahaan yang terdiri dari Dow Jones Industrial Average selama lima tahun sebelum 1962. Penelitiannya menunjukkan korelasi rata-rata -0,03. Korelasi ini juga lemah karena tidak terlalu jauh dari nol dan, oleh karena itu, tidak dapat menunjukkan adanya korelasi antara perubahan harga dalam periode berturut-turut.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #4. Uji Jalan:
Run Test juga dilakukan oleh Fama untuk mengetahui apakah perubahan harga kemungkinan akan diikuti oleh perubahan harga selanjutnya dengan tanda yang sama. Dia membuat Run Test karena koefisien korelasi terlalu sering didominasi oleh nilai ekstrim dan mempengaruhi hasil perhitungan untuk menentukan koefisien korelasi.
Run Test mengabaikan nilai absolut dari angka-angka dalam deret dan hanya memasukkan tanda-tanda positif dan negatif ke dalam penelitian.
Tes Lari dilakukan dengan menghitung jumlah tanda yang berurutan atau “Lari” dengan arah yang sama. Misalnya, urutan +0+ dikatakan memiliki 4 run. Jumlah pergerakan sebenarnya diamati dan dibandingkan dengan jumlah yang diharapkan dari perubahan harga yang dihasilkan secara acak.
Tidak ada perbedaan yang signifikan yang diamati saat membuat tes ini. Hipotesis jalan acak dipisahkan oleh penelitian ini. Hagerman dan Richmond membuat studi serupa untuk perubahan harga yang diamati pada sekuritas yang diperlakukan di ‘over-the-counter market’.
Mereka menemukan bahwa pengembalian ‘sekuritas over-the-counter’ tidak berkorelasi secara berurutan. Pada tahun 1972, Black dan Scholes menguji efisiensi pasar opsi.
Pekerjaan penelitian mereka menunjukkan bahwa kontak opsi salah harga secara signifikan dan biaya transaksi mereka sangat tinggi sehingga mereka yang berdagang di pasar tidak dapat menghasilkan pengembalian abnormal dengan memanfaatkan kesalahan harga tersebut.
Granger dan Morgenstern menggunakan teknik statistik yang disebut Analisis Spektral pada tahun 1963 untuk menguji sifat acak harga saham. Mereka tidak mendeteksi adanya hubungan yang signifikan antara pengembalian sekuritas dalam satu periode dan pengembalian di periode sebelumnya dan membuat kesimpulan bahwa harga sekuritas mengikuti jalan acak.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #5. Uji Filter:
Tes Filter dibuat karena analis teknis percaya bahwa tes korelasi serial bukan ukuran yang baik karena ini sangat sempit untuk membuktikan sifat kompleks dari perilaku harga saham. Menurut mereka, tes tersebut tidak membuktikan strategi kompleks untuk mendapatkan tingkat pengembalian portofolio yang tidak normal.
Mereka juga berpendapat bahwa jika tidak ada signifikansi statistik dalam korelasi serial, tidak akan ada signifikansi ekonomi dalam perubahan harga. Pengujian yang dilakukan menunjukkan bahwa korelasi serial tidak berbeda nyata dari nol. “Filter Rule Test” dibuat oleh Alexander pada tahun 1961 untuk mengetahui “apakah abnormal return dapat diperoleh dengan menggunakan data harga sebelumnya”.
Aturan Filter dibuat untuk bekerja dengan cara berikut ketika harga saham diatur dengan persentase tertentu dari titik pembelian sebelumnya. Jika stok turun dari titik tinggi sebelumnya, maka harus dijual saat penurunannya melebihi persentase yang ditentukan.
Menurut Alexander, Aturan Filter menunjukkan tingkat pengembalian yang besar. Dia menguji filter yang berbeda dan dia menemukan bahwa filter kecil 4,5% menghasilkan tingkat pengembalian yang besar, tetapi ketika biaya transaksi dipertimbangkan, pengembalian abnormal menghilang untuk aturan filter.
Aturan filter kembali diuji oleh Fama pada tahun 1965 dan oleh Fama dan Blume pada tahun 1970. Tetapi mereka gagal menunjukkan tingkat pengembalian abnormal untuk aturan filter yang mereka pelajari.
Hasil Alexander dengan demikian bertentangan dengan hipotesis jalan acak bahwa perubahan keamanan tidak tergantung pada perubahan harga sebelumnya tetapi mereka tidak bertentangan dengan bentuk lemah dari hipotesis pasar efisien bahwa perubahan penyesuaian tidak dapat digunakan untuk mendapatkan pengembalian portofolio abnormal.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #6. Metode Kekuatan Relatif:
Levy pada tahun 1967 menggunakan metode kekuatan relatif yang didasarkan pada rasio harga saham saat ini dengan harga rata-ratanya. Analisis penelitiannya menunjukkan aturan yang menghasilkan pengembalian portofolio abnormal.
Pada tahun 1967, Jensen menemukan bahwa hasil Levy bias karena hasilnya diuji pada beberapa data yang digunakan untuk memilih model. Ini membawa bias dalam hasil tes yang mendukung model. Pada tahun 1970, Jensen dan Bennington menguji lebih lanjut penelitian Levy pada kumpulan data yang berbeda dan menemukan bahwa tidak ada abnormal return yang signifikan.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #7. Bentuk Semi Kuat:
Menurut Bentuk Pasar Semi-Kuat, harga sekuritas mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum dalam lingkup hipotesis pasar yang efisien. Dalam keadaan ini, pasar mencerminkan bahkan bentuk-bentuk informasi yang mungkin berkaitan dengan pengumuman perkiraan pendapatan terbaru perusahaan dan penyesuaian yang akan terjadi pada harga sekuritas.
Investor dalam bentuk pasar semi-kuat akan merasa tidak mungkin memperoleh pengembalian atas portofolio yang didasarkan pada informasi yang tersedia secara publik melebihi pengembalian yang dapat dikatakan sepadan dengan risiko portofolio.
Banyak pengujian empiris telah dilakukan pada bentuk setengah kuat dari hipotesis pasar efisien “untuk mempelajari reaksi harga sekuritas terhadap berbagai jenis informasi sekitar waktu pengumuman informasi tersebut.”
Di pasar semi-kuat, setiap pengumuman baru akan menimbulkan reaksi segera setelah pengumuman tersebut. Reaksi ini bisa jadi bahkan sebelum pengumuman di pasar. Reaksi sebelum atau segera setelah pengumuman ini disebabkan oleh informasi tambahan yang tidak diantisipasi oleh peserta bursa.
Informasi ini juga tidak akan diungkapkan kepada pelaku pasar. Tetapi bentuk setengah kuat dari hipotesis pasar yang efisien akan segera menunjukkan perubahan harga sekuritas tetapi harga akan segera disesuaikan oleh pelaku pasar dan dengan cara ini menghilangkan kemungkinan pengembalian abnormal di masa depan.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #8. Uji Reaksi Pasar:
Hipotesis pasar efisien semi-kuat diuji secara empiris pada tahun 1969 oleh Fama, Fischer, Jensen dan Roll. Mereka membuat studi berikut, “mereka mempertimbangkan perilaku pengembalian keamanan yang tidak normal pada pengumuman pemecahan saham.”
Di pasar saham, saham umumnya menunjukkan peningkatan pembayaran dividen. Pengumuman stock split berisi informasi ekonomi. Hasil penelitian menunjukkan bahwa informasi stock split menimbulkan reaksi pasar sesaat sebelum pengumuman stock split. Rata-rata pengembalian jaminan abnormal kumulatif selama tiga puluh bulan sampai dengan bulan pengumuman lebih dari 30%.
Hal ini menunjukkan bahwa tingkat pengembalian jauh di atas tingkat pengembalian normal yang dicapai dengan metode membeli dan menahan portofolio untuk investasi jangka panjang sekuritas berisiko serupa. Perilaku harga sekuritas di pasar setelah pengumuman split menunjukkan dengan tepat prediksi hipotesis pasar efisien.
Setelah pengumuman publik, investor dapat mencapai abnormal return berdasarkan informasi pemecahan saham. Rata-rata kumulatif abnormal return yang naik dan naik sesaat sebelum pengumuman berhenti naik atau turun secara signifikan pada periode berikutnya setelah pengumuman pemisahan dilakukan.
Pada tahun 1972, Scholes melakukan penelitian untuk mengamati “reaksi harga sekuritas terhadap penawaran penerbitan saham sekunder.” Studi penelitian menunjukkan bahwa harga sekuritas menurun ketika penerbitnya adalah perusahaan yang menunjukkan kepada pasar bahwa penawaran semacam itu mengandung beberapa berita buruk.
Namun penawaran sekunder oleh investor, bank dan perusahaan asuransi tidak dipandang negatif dan harga sekuritas tidak turun secara signifikan.
Perubahan harga yang terkait dengan penawaran sekunder biasanya terjadi dalam waktu enam hari setelah penerbitan dan menunjukkan bahwa perubahan ini kurang lebih bersifat permanen. Perilaku harga masalah sekunder memberikan dukungan dengan pasar hanya untuk informasi baru dengan cara yang tidak bias dan segera.
Kraus dan Stoll melakukan studi penelitian pada tahun yang sama dengan Scholes untuk meneliti “pengaruh perdagangan blok besar terhadap perilaku harga sekuritas.” Menurut mereka, studi tersebut menunjukkan bahwa ada efek sementara pada harga saham yang terkait dengan perdagangan blok.
Perdagangan yang diketahui menghasilkan transaksi besar ditunjukkan oleh penurunan harga tetapi harga segera naik dan benar-benar reaksioner di penghujung hari. Namun harga tidak kembali ke posisi semula karena pasar telah menerima informasi yang negatif terhadap citra sekuritas.
Juga tidak ada perilaku harga yang dapat diprediksi setelah hari terjadinya perdagangan blok. Ini konstan dengan bentuk setengah kuat dari hipotesis pasar efisien.
Pettit dan Watts meneliti reaksi pasar ketika pengumuman dibuat tentang perubahan dividen. Mereka menemukan bahwa tidak ada bukti bahwa pengumuman dividen perusahaan mempengaruhi harga perusahaan pada periode setelah pengumuman tersebut.
Watts selanjutnya melakukan pemeriksaan terkait dengan ukuran dan arah perubahan harga saham yang terjadi segera setelah pengumuman perubahan tingkat diskonto Federal Reserve. Perubahan harga pada tanggal pengumuman signifikan dan dapat diprediksi. Namun setelah tiga hari genap tidak ada indikasi perubahan harga.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #9. Efek Pengumuman:
Studi lain dilakukan oleh Beaver yang melihat informasi pengumuman laba tahunan dan kecepatan perubahan harga sekuritas. Dia memeriksa tingkat volume perdagangan dan ukuran perubahan harga.
Menurutnya, nilai absolut dari perubahan harga dan tingkat perdagangan lebih tinggi secara signifikan selama minggu pengumuman. Pada minggu setelah minggu pengumuman, itu kembali ke tingkat pra-pengumuman.
Efek pengumuman pasar juga dipelajari oleh Patz dan Boatsman. Keduanya memeriksa reaksi pasar terhadap prinsip-prinsip penghitungan rilis berani sebuah memorandum yang berkaitan dengan pusat biaya yang digunakan oleh beberapa perusahaan minyak untuk mengakumulasi biaya material tertentu.
Mereka menemukan bahwa tidak ada reaksi yang signifikan di pasar terhadap pengumuman tersebut dan konsisten dengan hipotesis pasar yang efisien bahwa pasar melihat perubahan sesuai dengan pengumuman sementara tidak meninggalkan dampak ekonomi yang besar.
Ini diuji lebih lanjut oleh Foster. Dia menguji perkiraan awal yang dibuat oleh pejabat perusahaan dan reaksi pasar terhadapnya. Dia juga menemukan bahwa volume perdagangan meningkat pada minggu pengumuman tetapi kembali ke level pra-pengumuman pada minggu berikutnya.
Semua hasil di atas memiliki beberapa indikasi bahwa perubahan harga menyertai pengumuman tetapi abnormal return tidak dapat dilakukan setelah mengikuti pengumuman tersebut.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #10. Bentuk Kuat:
Dalam bentuk pasar yang kuat, dinyatakan bahwa semua informasi direpresentasikan dalam harga sekuritas sedemikian rupa sehingga tidak ada peluang bagi siapa pun untuk memperoleh keuntungan luar biasa berdasarkan informasi apa pun. Ini adalah bentuk paling ekstrim dari hipotesis pasar efisien.
Sebagian besar pekerjaan penelitian menunjukkan bahwa hipotesis pasar yang efisien dalam bentuk terkuat tidak berlaku. Pada tahun 1975, Collins menguji bentuk pasar yang kuat. Collins menunjukkan bahwa laba terkonsolidasi dari perusahaan multiproduk dapat diprediksi secara akurat dengan menggunakan data segmen dan laba daripada menggunakan data laba historis terkonsolidasi.
Dia merumuskan tes dengan mengadopsi strategi dua set perkiraan pendapatan tahunan untuk perusahaan multi-produk yang berjumlah 92 selama 3 tahun – 6, 8, 9 dan 70. Satu set menggunakan data historis tersegmentasi dan yang lainnya menggunakan data historis angka konsolidasi. .
Studinya dilakukan dengan membeli saham perusahaan-perusahaan yang perkiraan pendapatan basis segmennya melebihi perkiraan berbasis konsolidasi dan untuk menjual saham pertama pendek dari perusahaan-perusahaan yang perkiraan pendapatan berbasis segmennya kurang dari perkiraan berbasis konsolidasi.
Collins mencoba pekerjaan penelitiannya dengan menggunakan model pasar di mana ia mengeliminasi pergerakan terkait pasar dalam harga saham. Dia menemukan bahwa pada tahun 1968 dan 1969, dia bisa mendapatkan pengembalian abnormal yang signifikan secara statistik.
Tetapi pada tahun 1970 hasilnya ditolak. Dengan cara ini, dia menunjukkan bahwa pasar tidak efisien untuk mengetahui ulasan segmen publik dan data laba dari perusahaan multiproduk. Untuk ini, data dapat digunakan untuk mengantisipasi perubahan dalam pendapatan total “yang sebenarnya tidak terduga”.
Teori Pasar Efisien: Uji Empiris #11. Kinerja Reksa Dana:
Bentuk kuat dari hipotesis pasar efisien dipisahkan oleh kinerja reksa dana. Kinerja reksa dana telah diuji oleh Friend pada tahun 1972, oleh Sharpe pada tahun 1966 dan oleh Jensen pada tahun 1969.
Studi lebih lanjut juga dilakukan oleh Blume dan Crockett dan Williamson. Hipotesisnya adalah “bahwa reksa dana dapat memperoleh pengembalian yang luar biasa dan secara konstan mencapai kinerja yang lebih tinggi dari rata-rata karena mereka cenderung memiliki kelebihan informasi orang dalam yang tidak diketahui publik”.
Studi penelitian yang dilakukan untuk menguji ini didasarkan pada sampel perusahaan dan periode waktu yang berbeda tetapi hasilnya hampir sama. Studi penelitian menunjukkan bahwa kinerja reksa dana tidak lebih baik daripada investor individu yang membeli sekuritas yang sama dengan risiko yang sama.
Pengeluaran dana menunjukkan bahwa sebagian besar dana berkinerja buruk dan lebih buruk daripada portofolio yang dipilih secara acak. Reksadana harus terus-menerus dapat memperoleh pengembalian yang luar biasa tetapi bukti empiris tidak menunjukkan hal ini jika bukti yang diberikan bertentangan dengan bentuk kuat dari hipotesis pasar yang efisien.
Kinerja reksa dana bukan merupakan indikasi informasi orang dalam yang dinyatakan dalam harga pasar sekuritas. Kesimpulan alternatif disarankan bahwa tidak ada reksa dana yang memiliki akses konsisten ke informasi non-publik.
Karena reksa dana biasanya bersaing satu sama lain untuk mendapatkan informasi semacam itu secara rata-rata, dana ini akan lebih baik daripada kinerja investor biasa atau reksa dana lainnya di pasar.
