Artikel ini menyoroti empat pendekatan teratas dari struktur modal suatu perusahaan. Pendekatan tersebut adalah: 1. Pendekatan Pendapatan Bersih (NI) 2. Pendekatan Pendapatan Operasional Bersih (NOI) 3. Pendekatan Tradisional 4. Pendekatan Modigliani-Miller (MM).
Pendekatan Struktur Modal # 1. Pendekatan Pendapatan Bersih (NI):
Pendekatan pendapatan bersih dan pendekatan pendapatan operasi bersih diusulkan oleh David Durand. Menurut pendekatan NI, ada hubungan positif antara struktur modal dan penilaian perusahaan dan perubahan pola kapitalisasi membawa perubahan yang sesuai dalam keseluruhan biaya modal dan nilai total perusahaan.
Dengan demikian, dengan peningkatan rasio utang terhadap ekuitas, biaya modal keseluruhan akan menurun dan harga pasar saham ekuitas serta nilai perusahaan akan meningkat. Hal sebaliknya akan terjadi jika rasio utang terhadap ekuitas cenderung menurun.
Pendekatan ini didasarkan pada tiga asumsi berikut:
(1) Tidak ada pajak;
(2) Biaya hutang lebih kecil dari biaya ekuitas;
(3) Penggunaan utang tidak mengubah persepsi risiko investor. Ini menyiratkan bahwa tidak akan ada perubahan dalam biaya utang dan biaya ekuitas bahkan jika tingkat leverage keuangan berubah.
Atas dasar asumsi di atas, telah diadakan dalam pendekatan NI bahwa peningkatan penggunaan utang akan memperbesar pendapatan pemegang saham (karena biaya utang dan biaya ekuitas akan tetap konstan) dan dengan demikian menghasilkan kenaikan nilai saham ekuitas. dan begitu juga nilai perusahaan.
Dengan demikian, suatu perusahaan dapat mencapai struktur modal yang optimal dengan memanfaatkan hutang dan ekuitas secara bijaksana dan berupaya memaksimalkan harga pasar sahamnya.
Ilustrasi berikut akan menjelaskan pendekatan NI:
Ilustrasi 1:
Perusahaan Manufaktur Unggul mengharapkan untuk memperoleh pendapatan operasional bersih sebesar Rs. 1, 50.000 per tahun. Perusahaan memiliki Rs. 6,00.000 8% surat utang. Biaya modal ekuitas Perusahaan adalah 10%. Apa yang akan menjadi nilai Perusahaan? Hitung juga biaya modal keseluruhan.
Penyelesaian:
Sekarang asumsikan bahwa manajemen menaikkan jumlah utang dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. 12,00,000 dan menggunakan hasil yang diperoleh untuk membeli kembali saham.
Dengan asumsi biaya utang tetap konstan, nilai perusahaan akan seperti yang ditunjukkan di bawah ini:
Sebuah teliti dari perhitungan di atas akan menunjukkan bahwa jumlah utang meningkat dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. Nilai 12,00,000, dari perusahaan naik dari Rs. 16,20.000 menjadi Rp. 17,40,000 dan biaya modal keseluruhan menurun dari 9,3% menjadi 8,6%.
Sekarang mari kita asumsikan bahwa jumlah utang berkurang dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. 3.00.000 dan Perseroan menerbitkan saham baru senilai Rp. 75.000 untuk pensiun surat utang.
Dampak perubahan leverage keuangan pada biaya modal dan nilai perusahaan seperti yang akan di bawah:
Perlu dicatat dari atas bahwa dengan penurunan utang dari Rs. 1.50.000 menjadi Rp. 75.000, biaya modal keseluruhan naik dari 9,3% menjadi 9,6% dan nilai total perusahaan turun dari Rs. 16,20.000 menjadi Rp. 15,60,000. Singkatnya, sesuai pendekatan NI, peningkatan rasio hutang terhadap total kapitalisasi membawa peningkatan yang sesuai dalam nilai total perusahaan dan penurunan biaya modal.
Sebaliknya, penurunan rasio utang terhadap total kapitalisasi menyebabkan penurunan nilai total perusahaan dan peningkatan biaya modal.
Hubungan antara tingkat leverage keuangan dan biaya modal ekuitas, biaya utang dan biaya modal keseluruhan sesuai pendekatan AII telah ditunjukkan pada Gambar 14.1. Derajat leverage B/V diplot sepanjang sumbu horizontal dan tingkat persentase untuk K e K i dan K 0 diplot pada sumbu vertikal grafik.
Grafik tersebut didasarkan pada informasi yang diberikan pada Ilustrasi 1. Karena K i , dan K e diasumsikan tetap konstan, kedua kurva sejajar dengan sumbu X. Ketika tingkat leverage meningkatkan biaya modal tertimbang, K o menurun dan cenderung mendekati biaya utang K i .
Struktur modal optimal adalah struktur di mana nilai total perusahaan tertinggi dan biaya modal terendah. Harga pasar saham pada titik tersebut akan menjadi maksimum. Struktur ini dapat ditelusuri ke sisi kanan Gambar 14.1. Di bawah pendekatan NI, sebuah perusahaan akan memiliki nilai maksimum dan biaya modal terendah ketika semua dibiayai dengan utang.
Pendekatan Struktur Modal # 2. Pendekatan Pendapatan Operasional Bersih (NOI):
Menurut Pendekatan Pendapatan Operasional Bersih yang berlawanan dengan pendekatan NI, keseluruhan biaya modal dan nilai perusahaan tidak tergantung pada keputusan struktur modal dan perubahan tingkat leverage keuangan tidak membawa perubahan apa pun pada nilai perusahaan dan biaya modal. .
Nilai pasar perusahaan ditentukan dengan rumus berikut:
Asumsi penting dari pendekatan NOI adalah:
(1) Perusahaan dievaluasi secara keseluruhan oleh pasar. Dengan demikian, tingkat kapitalisasi keseluruhan digunakan untuk menghitung nilai perusahaan. Pemisahan kapitalisasi antara hutang dan ekuitas tidak signifikan.
(2) Tingkat kapitalisasi keseluruhan tetap konstan terlepas dari perubahan tingkat leverage keuangan.
(3) Penggunaan utang sebagai sumber dana yang lebih murah akan meningkatkan risiko keuangan bagi pemegang saham yang menuntut biaya yang lebih tinggi atas dananya untuk mengkompensasi risiko tambahan. Dengan demikian, manfaat biaya utang yang lebih rendah diimbangi dengan biaya ekuitas yang lebih tinggi.
(4) Biaya utang akan tetap konstan.
(5) Perusahaan tidak membayar pajak penghasilan.
Dengan demikian, di bawah pendekatan NOI, nilai total perusahaan seperti yang disebutkan di atas ditentukan dengan membagi pendapatan operasional bersih (EBIT) dengan tingkat kapitalisasi keseluruhan dan nilai pasar ekuitas (S) dapat ditemukan dengan mengurangkan nilai pasar utang. (B) dari nilai keseluruhan perusahaan (V). Dengan kata lain.
S = V – B….(14.9)
Ilustrasi 2:
Perusahaan Manufaktur Canon memiliki pendapatan operasional bersih tahunan sebesar Rs. 150000. Perusahaan memiliki Rs. 6,00,000 8% surat utang. Keseluruhan biaya modal Perusahaan adalah 10%. Apa yang akan menjadi nilai Perusahaan?
Penyelesaian:
Nilai Perusahaan Canon telah dihitung sebagai berikut:
Mari kita asumsikan untuk menilai pengaruh leverage terhadap nilai perusahaan bahwa Perusahaan meningkatkan jumlah utang dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. 12,00,000. Nilai perusahaan dan biaya modal ekuitas akan seperti yang ditunjukkan di atas.
Dapat dicatat dari atas bahwa peningkatan jumlah utang dari Rs. 6,00.000 menjadi Rp. 12.00.000 tidak mengubah nilai total Perseroan tetapi biaya modal ekuitas melonjak dari 11,33% menjadi 18%.
Apa yang akan terjadi dengan pendekatan NOI jika jumlah utang turun dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. 3,00,000? Nilai perusahaan dalam hal ini adalah, seperti yang ditunjukkan di bawah ini. Pembacaan tabel akan menunjukkan bahwa jumlah utang berkurang dari Rs. 6.00.000 menjadi Rp. 3,00,000 sedangkan nilai perusahaan tetap pada Rs. 15,00,000 seperti sebelumnya biaya modal ekuitas telah menurun dari 11,33% menjadi 10,5%.
Singkatnya, perubahan tingkat leverage keuangan tidak menyebabkan perubahan nilai perusahaan tetapi biaya modal ekuitas pasti merespon perubahan tersebut. Karena keseluruhan biaya modal tetap konstan untuk semua tingkat leverage keuangan, tidak ada titik optimal yang unik dalam struktur modal. Ini menyiratkan bahwa keputusan struktur modal tidak memiliki relevansi dengan penilaian perusahaan.
Hubungan antara financial leverage dengan K 0 , K e dan K i , digambarkan secara grafis pada gambar 14.2. Dapat dicatat dari gambar di atas bahwa kurva k 0 dan kurva K i , sejajar dengan sumbu horizontal karena K 0 , dan K i , tetap konstan dalam semua keadaan. Namun K e menunjukkan kecenderungan naik dengan bertambahnya jumlah hutang dalam kapitalisasi.
Pendekatan Struktur Modal # 3. Pendekatan Tradisional :
Sementara dua pendekatan di atas mewakili pandangan ekstrim tentang dampak leverage keuangan pada nilai perusahaan dan biaya modal, pendekatan tradisional menawarkan pandangan perantara yang merupakan kompromi antara pendekatan NOI dan NI.
Pendekatan ini mirip dengan pendekatan NI ketika berargumen bahwa nilai perusahaan dapat ditingkatkan dan biaya modal dapat dikurangi dengan campuran yang bijaksana dari modal saham hutang dan ekuitas tetapi tidak menganut pandangan pendekatan NI bahwa nilai perusahaan akan meningkat dan biaya modal akan menurun untuk semua tingkat leverage keuangan.
Selanjutnya, pendekatan tradisional berbeda dari pendekatan NOI karena tidak memegang pandangan bahwa keseluruhan biaya modal akan tetap konstan apapun tingkat leverage keuangannya. Ahli teori tradisional percaya bahwa sampai titik tertentu suatu perusahaan dapat dengan meningkatkan proporsi hutang dalam struktur modalnya mengurangi biaya modal dan meningkatkan nilai pasar saham.
Di luar titik induksi hutang lebih lanjut akan menyebabkan biaya modal naik dan nilai pasar saham turun. Dengan demikian, melalui campuran hutang dan ekuitas yang bijaksana, perusahaan dapat meminimalkan biaya modal keseluruhan untuk memaksimalkan nilai saham. Mereka berpendapat bahwa titik optimal dalam struktur modal adalah ketika keseluruhan biaya modal mulai meningkat lebih cepat daripada peningkatan laba per saham sebagai akibat penerapan utang tambahan.
Pandangan tradisional tentang struktur modal yang optimal dapat diapresiasi dengan mengkategorikan reaksi pasar terhadap leverage dalam tiga tahap berikut:
Tahap I:
Tahap pertama dimulai dengan pengenalan utang dalam struktur modal perusahaan. Sebagai akibat dari penggunaan utang berbiaya rendah, laba bersih perusahaan cenderung naik; biaya modal ekuitas (K e ) naik dengan penambahan hutang tetapi tingkat kenaikannya akan lebih kecil dari kenaikan tingkat laba bersih. Biaya utang (K i ,) tetap konstan atau naik hanya sedikit. Efek gabungan dari semua ini akan tercermin dalam peningkatan nilai pasar perusahaan dan penurunan biaya modal keseluruhan (K 0 ).
Tahap II :
Pada tahap kedua penerapan utang lebih lanjut akan menaikkan biaya utang dan modal ekuitas secara tajam untuk mengimbangi keuntungan laba bersih. Oleh karena itu nilai pasar total perusahaan akan tetap tidak berubah.
Tahap III :
Setelah titik balik yang kritis, dosis utang lebih lanjut terhadap struktur modal akan berakibat fatal. Biaya hutang dan ekuitas meningkat sebagai akibat dari meningkatnya keberisikoan masing-masing yang mengakibatkan peningkatan keseluruhan biaya modal yang akan lebih cepat daripada kenaikan pendapatan dari pengenalan hutang tambahan. Sebagai konsekuensi dari nilai pasar perusahaan akan cenderung tertekan.
Efek keseluruhan dari tahapan ini menunjukkan bahwa keputusan struktur modal memiliki relevansi dengan penilaian perusahaan dan biaya modal. Hingga menguntungkan mempengaruhi nilai perusahaan. Di luar titik itu, nilai perusahaan akan terpengaruh oleh penggunaan hutang.
Pandangan tradisional tentang struktur optimal disajikan secara grafis pada gambar 14.3.
Dapat dicatat dari Gambar 14.3 bahwa kurva biaya modal (K e ) berbentuk cawan di mana kisaran optimal diperluas pada kisaran leverage. Tetapi kurva biaya modal tidak harus selalu berbentuk piring. Ada kemungkinan bahwa tahap 2 mungkin tidak ada sama sekali dan alih-alih kisaran optimal, kita mungkin memiliki titik optimal dalam struktur modal. Kemungkinan ini ditunjukkan pada gambar 14.4.
Dengan demikian, kurva biaya modal dapat berbentuk V yang menyatakan bahwa penerapan utang tambahan dalam struktur modal melebihi satu titik akan mengakibatkan peningkatan total biaya modal dan penurunan nilai pasar perusahaan. Ini adalah tingkat campuran hutang dan ekuitas yang optimal yang harus dicapai oleh setiap perusahaan.
Ilustrasi berikut akan menjelaskan pendekatan tradisional:
Ilustrasi 3:
Sneh Steel Ltd. mengharapkan pendapatan operasional bersih sebesar Rs. 3.00.000 dengan total investasi sebesar Rs. 20,00,000. Tingkat kapitalisasi ekuitas adalah 10 persen, perusahaan tidak memiliki utang; tetapi akan meningkat menjadi 11 persen ketika perusahaan mengganti modal ekuitas dengan menerbitkan surat utang sebesar Rs. 6,00,000 dan menjadi 12,5 persen ketika surat utang dari Rs. 10,00,000 dikeluarkan untuk mengganti modal ekuitas.
Manajemen mengharapkan bahwa mereka harus membayar bunga @ 5% untuk meningkatkan hutang tambahan sebesar Rs. 6,00,000 dan @ 7% untuk meningkatkan hutang tambahan sebesar Rs. 10,00,000. Berapa biaya keseluruhan modal dan nilai pasar perusahaan di bawah Pendekatan Tradisional?
Penyelesaian:
Evaluasi Pendekatan Tradisional:
Model tradisional yang dibahas di atas menunjukkan bahwa biaya modal cenderung meningkat dan nilai pasar perusahaan cenderung menurun karena perusahaan menjadi lebih berisiko sebagai akibat dari pembiayaan operasi dengan modal utang.
Meskipun tidak ada bukti empiris yang meyakinkan untuk mendukung intuisi dan praktik model tradisional sebagaimana dibuktikan oleh perilaku pemasok modal serta oleh manajer keuangan tampaknya menunjukkan bahwa memang ada batas di mana perusahaan dapat menerima utang tanpa meningkatkan utangnya. biaya modal.
Melebihi batas-batas tertentu utang suatu kisaran yang dapat diterima cenderung meningkatkan baik biaya utang maupun biaya saham biasa karena risikonya cenderung meningkat.
Namun, model tersebut belum dijelaskan secara memuaskan sebagaimana mestinya. Jadi misalnya, sedikit telah ditawarkan melalui penjelasan mengapa hutang berbiaya rendah harus diganti dengan ekuitas berbiaya lebih tinggi sampai titik tertentu. Selain itu, upaya yang ketat tidak dilakukan untuk menentukan di mana titik atau rentang optimal dapat ditempatkan.
Akibatnya, aturan praktis yang tidak jelas dikembangkan yang cenderung diikuti oleh perusahaan dan lembaga keuangan secara membabi buta. Dalam sebuah wawancara dengan salah satu petugas keuangan, fakta di atas menjadi lebih mencolok “kami disarankan oleh bankir investasi kami untuk menjaga rasio utang terhadap ekuitas kami pada atau di bawah 15 persen. Tapi mengapa level ini? Karena itu adalah tingkat rata-rata industri dan mengapa itu adalah tingkat rata-rata industri? Karena itu adalah rasio kami dan kami adalah perusahaan terkemuka di industri ini? Jadi oleh karena itu kami melakukan apa yang rata-rata dan rata-rata karena itulah yang kami gunakan” .
Tetapi garis penalaran di atas tidak akan berguna dalam menetapkan batasan induksi utang dalam campuran pembiayaan. Di dunia nyata, perusahaan bisnis mengembangkan persepsi mereka tentang tingkat risiko dan rata-rata semakin besar risiko semakin rendah rasio utang terhadap ekuitas dalam struktur modal mereka. Tampaknya manajemen merasa bahwa perubahan utang harus disesuaikan ke tingkat yang akan didukung oleh arus kas perusahaan dengan ‘aman’.
Pendekatan Struktur Modal # 4. Pendekatan Modigliani-Miller (MM):
Modigliani dan Miller menghadirkan tantangan keras terhadap pandangan tradisional. Pendekatan ini sangat mirip dengan pendekatan NOI. Menurut pendekatan ini, biaya modal dan juga nilai perusahaan tetap tidak terpengaruh oleh leverage yang digunakan oleh perusahaan.
Modigliani dan Miller berpendapat bahwa setiap pilihan utang dan ekuitas yang rasional menghasilkan biaya modal yang sama berdasarkan asumsi mereka dan bahwa tidak ada campuran pembiayaan utang dan ekuitas yang optimal.
Argumen independensi biaya modal didasarkan pada hipotesis bahwa terlepas dari efek leverage pada suku bunga, tingkat kapitalisasi ekuitas akan meningkat dengan jumlah yang cukup untuk mengimbangi kemungkinan penghematan dari penggunaan utang berbiaya rendah.
Mereka berpendapat bahwa biaya modal sama dengan tingkat kapitalisasi aliran pendapatan ekuitas murni dan nilai pasar dipastikan dengan mengkapitalisasi pendapatan yang diharapkan pada tingkat diskonto yang sesuai untuk kelas risikonya.
Selama risiko bisnis tetap sama, tingkat kapitalisasi (biaya modal) akan tetap konstan. Oleh karena itu, ketika perusahaan meningkatkan jumlah leverage dalam struktur modalnya, biaya modal utang tetap konstan, tingkat kapitalisasi (biaya modal ekuitas) akan meningkat cukup untuk mengimbangi keuntungan yang dihasilkan dari penerapan utang berbiaya rendah.
Dengan demikian, inti dari pendekatan MM adalah bahwa untuk perusahaan dalam kelas risiko yang sama, nilai total perusahaan dan keseluruhan biaya modal tidak bergantung pada tingkat leverage keuangan. K dan V tetap konstan untuk semua tingkat leverage keuangan dan nilai perusahaan ditemukan dengan mengkapitalisasi arus pendapatan operasi yang diharapkan pada tingkat diskonto yang sesuai untuk kelas risikonya.
Argumen M-M didasarkan pada mekanisme peralihan sederhana yang disebut ‘arbitrase’. Oleh karena itu, kami akan menjelaskan proses arbitrase secara rinci.
Proses Arbitrase:
Pendekatan M-M berpandangan bahwa nilai pasar dari dua perusahaan yang identik dalam segala hal kecuali perbedaan pola pembiayaan tidak akan berbeda karena proses arbitrase akan mendorong nilai total kedua perusahaan secara bersama-sama.
Investor yang rasional menurut MM akan menggunakan arbitrase di pasar untuk mencegah adanya dua aset di kelas yang sama dan dengan pengembalian yang diharapkan sama dari penjualan dengan harga yang berbeda.
Proses arbitrase adalah tindakan membeli aset di satu pasar dan menjualnya di pasar lain untuk memanfaatkan perbedaan harga di dua pasar. Proses ini pada dasarnya adalah operasi penyeimbangan yang tidak memungkinkan dua sekuritas dengan kualitas yang sama dijual dengan harga berbeda di dua pasar. MM menerapkan argumen ‘arbitrase’ untuk menjelaskan pandangan mereka.
Menurut mereka karena pengoperasian proses arbitrase, nilai total dari dua perusahaan yang serupa dalam segala hal kecuali satu perusahaan diungkit dan yang lainnya tidak diungkit tidak akan berbeda. Investor dari perusahaan dengan leverage yang nilainya lebih tinggi akan melikuidasi kepemilikan mereka dan membeli saham perusahaan tanpa leverage yang nilainya lebih rendah.
Ini akan menguntungkan investor karena mereka akan dapat memperoleh pengembalian yang sama dengan risiko yang dirasakan sama dengan pengeluaran yang relatif lebih rendah. Perilaku investor ini akan mengakibatkan kenaikan harga saham perusahaan yang sahamnya dijual. Proses ini akan berlanjut sampai harga pasar dari dua perusahaan yang homogen menjadi identik.
Para investor seperti yang ditunjukkan di atas yakin akan pengembalian yang sama dengan risiko yang identik tetapi dengan pengeluaran yang lebih rendah melalui proses arbitrase. Hal ini dimungkinkan karena investor akan meminjam dalam proporsi tingkat leverage yang ada di perusahaan.
Penggunaan utang oleh investor untuk arbitrase disebut leverage “buatan sendiri” atau “Pribadi”. Ilustrasi berikut akan menjelaskan bagaimana proses arbitrase akan mendorong nilai dua perusahaan dari kelas risiko yang sama secara bersamaan.
Ilustrasi 4 :
Dua perusahaan A dan B yang termasuk dalam kelas risiko yang identik memiliki laba operasi bersih sebesar Rs. 2,00,000 masing-masing. Perusahaan A adalah kekhawatiran tanpa pengungkit yang memiliki semua ekuitas tetapi Perusahaan B adalah kekhawatiran pengungkit karena memiliki Rs. 10,00,000 dari 10% obligasi beredar. Tingkat kapitalisasi ekuitas perusahaan A adalah 12,5% dan perusahaan B adalah 16,0%.
Penyelesaian:
Dapat dicatat dari penjelasan di atas bahwa nilai total perusahaan B yang diungkit lebih tinggi daripada perusahaan A yang tidak diungkit. Namun, keadaan ini tidak dapat bertahan lama karena investor rasional menurut pendekatan MM akan menggantikan leverage pribadi untuk leverage perusahaan dan menyesuaikan portofolio mereka untuk mengambil keuntungan dari perbedaan harga dan dengan demikian meningkatkan pendapatan mereka.
Perilaku investor ini akan membawa nilai kedua perusahaan ke tingkat yang sama.
Proses arbitrase akan bekerja seperti di bawah:
Misalkan seorang investor yang rasional memiliki 10 persen saham Perusahaan B. Dengan demikian, ia memegang saham senilai Rs. 62.500 (10% dari Rs. 6,25.000) dan penghasilannya akan berjumlah Rs. 10.000 (10% dari Rs. 1.00.000). Dia akan melikuidasi kepemilikannya di Perusahaan B dan menggunakan hasilnya untuk membeli saham Perusahaan A.
Karena perusahaan A tidak memiliki leverage, investasi investor akan menghadapi risiko yang relatif lebih kecil. Dia akan meminjam dana tambahan yang setara dengan bagiannya dalam hutang Perusahaan B di akun pribadinya. Dengan kata lain, dia akan mengganti leverage pribadi (home made leverage) dengan leverage perusahaan. Jadi, dengan melakukan pinjaman pribadi, investor memperkenalkan leverage dalam struktur modal perusahaan A. Dalam contoh kita, investor akan meminjam Rs. 1.00.000 dengan bunga 10%.
Investor kemudian akan membeli 10 persen saham Perusahaan A yang tidak memiliki leverage untuk Rs. 1,60,000.
Sebelum transaksi di atas, pengembalian yang diharapkan investor atas investasinya di Perusahaan B adalah 16 persen pada Rs. 62.500 investasi atau Rs. 10.000. Pengembalian investasi yang diharapkannya di Perusahaan A adalah 12,5 persen pada Rs. 1.60.000 investasi atau Rs. 20.000.
Dari pengembalian ini dia harus membayar bunga atas hutang yang dia ambil meninggalkan Rs. 10.000 sebagai pengembalian bersihnya seperti yang dihitung di bawah ini:
Dengan demikian, kami menemukan bahwa investor mendapatkan pengembalian bersih sebesar Rs. 10.000 dari investasinya di perusahaan A, jumlah yang sama dengan yang dia dapatkan sebelumnya dari perusahaan B. Tetapi pengeluaran investasi dibiayai olehnya untuk mendapatkan pengembalian sebesar Rs. 10.000. Dari perusahaan A adalah Rs. 60.000 yang kurang dari Rs. 62.500 investasi di Perusahaan A. Karena manfaat ini, investor akan selalu memilih untuk berinvestasi di perusahaan A.
Perilaku sejumlah besar investor yang dijelaskan di atas akan menyebabkan penurunan harga saham perusahaan B dan kenaikan harga saham perusahaan A. Proses arbitrase ini akan berlanjut sampai kesempatan menghasilkan jumlah pengembalian yang sama dengan pengeluaran investasi ada. Pada titik di mana tidak akan ada peluang seperti itu, nilai total kedua perusahaan akan menjadi identik.
Titik ini dikenal sebagai titik ekuilibrium. Biaya modal kedua perusahaan juga akan sama. Dalam pandangan ini investor tidak akan direpotkan tentang struktur modal perusahaan. Mereka dapat mengimbangi keuntungan leverage perusahaan dengan keuntungan mereka sendiri. Hasil akhir dari proses switching over digambarkan secara grafis pada gambar 14.5.
Dengan demikian, berdasarkan arbitrase Modigliani dan Miller menyimpulkan bahwa keputusan pembiayaan tidak penting dalam memaksimalkan harga pasar per saham. Dalam kata-kata mereka, “nilai pasar dari setiap perusahaan tidak tergantung pada struktur modalnya dan diberikan dengan mengkapitalisasi pengembalian yang diharapkan pada tingkat yang sesuai dengan kelas (risiko)nya.”
Argumen arbitrase M-M didasarkan pada asumsi berikut:
(a) Pengaruh pribadi dan perusahaan adalah pengganti yang sempurna;
(b) Tidak ada biaya transaksi;
(c) Tingkat bunga di mana perusahaan dan individu dapat meminjam adalah sama;
(d) Investor institusional bebas untuk bertransaksi dalam sekuritas;
- Tidak ada pajak.
(f) Pinjaman tidak berisiko.
(g) Investor sepenuhnya berpengetahuan dan rasional.
Validitas teoretis dari proposisi M-M sulit dilawan. Namun, pendekatan tersebut telah dikritik habis-habisan oleh beberapa ahli yang mempertanyakan asumsi-asumsi yang mendasari bangunan teori tersebut.
Keterbatasan teori M-M yang dimunculkan dari masa ke masa adalah sebagai berikut:
(i) Teori M-M tampaknya telah mengabaikan fakta penting bahwa risiko bisnis merupakan fungsi dari tingkat leverage keuangan. Jika sebuah perusahaan gagal membayar utang selama periode pinjaman, perusahaan tersebut kemungkinan besar akan kolaps dan karena itu tidak akan bertahan untuk menuai keuntungan dari leverage selama periode pinjaman. Selanjutnya, kebijakan bank melibatkan biaya tinggi dan kemungkinan perusahaan harus menanggung biaya ini cenderung meningkat dengan leverage.
(ii) Argumen M-M bahwa tidak ada perbedaan antara leverage pribadi dan korporasi tidak berlaku dalam praktik yang sebenarnya. Faktanya, investor lebih memilih leverage perusahaan daripada leverage pribadi mengingat eksposur risiko yang lebih besar dalam leverage pribadi daripada leverage perusahaan.
Suku bunga yang lebih tinggi pada utang individu daripada korporasi dan peraturan margin yang lebih kaku dalam kasus pinjaman pribadi semakin membuat investor tidak menyukai leverage pribadi. Modigliani dan Miller telah menjawab tuduhan ini dengan menunjukkan bahwa praktik yang ada membenarkan asumsi mereka.
(iii) Keberatan lain yang dilontarkan terhadap proposisi MM adalah bahwa tidak realistis untuk berasumsi bahwa tidak ada batasan bagi investor institusi sehubungan dengan transaksi sekuritas mereka. Dalam situasi kehidupan nyata, banyak investor institusional tidak diperbolehkan terlibat dalam ‘pengungkit buatan sendiri’ yang telah dijelaskan.
Selanjutnya Reserve Bank of India mengatur persyaratan margin sehubungan dengan berbagai jenis pinjaman dan menetapkan persentase uang muka di bawah pinjaman margin. Akibatnya, sejumlah besar investor tidak dapat menggantikan leverage pribadi dengan leverage perusahaan.
(iv) Juga tidak realistis untuk menganggap bahwa tidak ada biaya transaksi. Dalam praktik sebenarnya, dealer sekuritas leverage harus menanggung komisi penjamin emisi perantara dan biaya serupa lainnya dalam membeli dan menjual sekuritas perusahaan. Akibatnya, efektivitas mekanisme arbitrase dapat terhambat. Arbitrase hanya akan terjadi sampai batas yang ditentukan oleh biaya transaksi setelah itu tidak lagi menguntungkan. Akibatnya, perusahaan dengan leverage bisa memiliki nilai total yang sedikit lebih tinggi.
(v) Asumsi tidak adanya pajak perusahaan pada dasarnya salah. Tidak ada tempat di dunia pendapatan perusahaan yang tidak dikenai pajak. Faktanya, di mana-mana undang-undang perpajakan telah mengatur pengurangan pembayaran bunga atas hutang untuk menghitung penghasilan kena pajak. Jika demikian, hutang menjadi alat pembiayaan yang relatif jauh lebih murah dan manajer keuangan secara alami didorong untuk menggunakan leverage.
Oleh karena itu, utang mungkin lebih disukai daripada saham preferen. Mengingat kontroversi ini, Modigliani dan Miller dalam makalah mereka selanjutnya mengakui bahwa mengingat faktor pajak, semua biaya modal dapat diturunkan karena lebih banyak pengaruh dimasukkan dalam struktur modal perusahaan. Konsekuensinya, total nilai pasar perusahaan juga meningkat dengan meningkatnya leverage.
Pendekatan MM dan Pajak Perusahaan:
Sebagaimana disebutkan di atas. Modigliani dan Miller memodifikasi pendirian mereka sebelumnya dan menerima proposisi bahwa nilai perusahaan akan meningkat dan biaya modal keseluruhan akan menurun karena faktor pajak. Karena bunga utang adalah item pengeluaran yang dapat dikurangkan dari pajak, biaya efektif utang akan jauh lebih kecil daripada tingkat bunga.
Konsekuensinya, perusahaan dengan leverage akan memiliki nilai pasar yang lebih besar daripada perusahaan tanpa leverage. Secara khusus, MM menyatakan bahwa nilai perusahaan dengan leverage akan melebihi nilai perusahaan tanpa leverage dengan jumlah yang sama dengan utang perusahaan dengan leverage dikalikan dengan tarif pajak.
Dengan demikian, nilai perusahaan dengan leverage dapat ditemukan dengan bantuan rumus berikut:
V I = V u + B t ………
V I = Nilai perusahaan dengan leverage
V u = Nilai perusahaan tanpa leverage
B = Jumlah pinjaman
T = tarif pajak
Persamaan di atas mengimplikasikan bahwa nilai pasar dari perusahaan dengan leverage sama dengan nilai pasar dari perusahaan tanpa leverage dalam kelas risiko yang sama ditambah nilai sekarang yang didiskontokan dari penghematan pajak yang dihasilkan dari pengurangan pajak atas pembayaran bunga.
Ilustrasi 5:
Dua perusahaan A dan B adalah homogen dalam segala hal kecuali Perusahaan A tidak diungkit dan Perusahaan B diungkit dengan Rs. 1,20.000 dengan obligasi 5%. Kedua perusahaan menghasilkan Rs. 30.000 sebelum pajak penghasilan. Tingkat kapitalisasi setelah pajak adalah 10%. Tarif pajak perusahaan adalah 50%. Hitunglah nilai pasar kedua perusahaan tersebut.
Penyelesaian:
Pengakuan M-M bahwa nilai perusahaan yang memiliki leverage dalam struktur modalnya akan lebih tinggi daripada perusahaan yang tidak memiliki leverage karena faktor pajak menyiratkan bahwa perusahaan dapat mengurangi biaya modalnya dan meningkatkan nilainya dengan memasukkan lebih banyak dosis hutang. Dengan demikian, untuk memiliki struktur modal yang optimal, suatu perusahaan harus hanya memiliki utang dalam struktur modalnya.
Namun dalam s
